Post by Wilson Huang

▉ 全哈薩克只靠一個 App 在運轉：Kaspi 這家你沒聽過的壟斷級超級應用 Kaspi 是哈薩克的超級應用，七成人口每月互動超過七十七次，支付淨利率比 Visa 還高。這篇整理 We Study Billionaires 的深度分析，拆解 Kaspi 的支付壟斷、電商飛輪、金融科技數據護城河，以及十一億美金收購土耳其 Hepsiburada 的成長賭注與地緣政治風險。 —— ▍TL;DR 1. Kaspi 是哈薩克的超級應用，七成人口每月用超過七十七次，從付帳、買東西、報稅到結婚登記都在上面完成 2. 公司前身是一家二線零售銀行，靠兩位管理層在兩千年代初期的願景轉型成支付、電商、金融科技三位一體的生態系 3. 支付業務淨利率超過六成五，比 Visa 還高，因為整條支付鏈都跑在自己的軌道上，沒有中間人抽成 4. 內部人持股超過四成六，股票薪酬不到營收的百分之零點五，管理層跟股東的利益高度綁定 5. 二〇二五年用十一億美金現金收購土耳其電商 Hepsiburada 六成五股權，把可觸及市場從兩千萬人擴大到一億人，但土耳其的競爭環境跟哈薩克完全不同 6. 目前本益比約七到八倍、股息殖利率約八趴，便宜的原因是地緣政治風險、貨幣風險、跟哈薩克經濟對石油的高度依賴 —— 這集是 We Study Billionaires 在二〇二六年七月九日播出的個股深度分析。We Study Billionaires 是全球下載量超過兩億次的投資類 Podcast，專門拆解企業的商業模式跟內在價值。這集由兩位常駐主持人 Daniel Mahncke 跟 Shawn O'Malley 主講。Daniel 是德國法蘭克福的年輕價值投資人，Shawn 則是 The Investor's Podcast Network 的總裁，之前在 S&P Global Market Intelligence 待過。兩個人每週挑一家公司做深度研究，這次輪到一家來自哈薩克的公司，連他們自己都覺得意外。 ▍一家二線銀行怎麼變成整個國家的作業系統 Kaspi 的故事從兩千年代初期開始。當時它只是哈薩克一家不起眼的零售銀行，市場被蘇聯時代留下來的 Halyk Bank 壟斷。Kaspi 唯一的資產就是一張銀行牌照。 轉折點是管理層換血。Vyacheslav Kim 是哈薩克本地的零售業老手，Mikheil Lomtadze 則是喬治亞人，哈佛 MBA，之前在中亞最大的私募基金 Baring Vostok 當合夥人。一個有在地知識，一個有國際視野，兩個人看到同一件事：這張銀行牌照的價值遠超過銀行本身。 這個組合讓我想到之前寫過的 Nubank（雖然那篇是講 Shopify，但邏輯類似）。在金融基礎建設落後的市場，一個有遠見的團隊拿到牌照之後，不是去跟老銀行搶存款，而是直接跳到下一代的消費者體驗。 當時哈薩克的金融環境有多原始？刷卡終端機貴又不穩定，小商家根本不敢裝。轉帳要填二十位數的帳號然後等四天。繳水電費要親自跑去辦公室排隊。光是把這些痛點解決掉，就已經能贏下整個市場了。 ▍七十七次不是打字錯誤 Kaspi 現在的滲透率已經到了荒謬的程度。 哈薩克七成人口是 Kaspi 的活躍用戶，每個月平均跟這個 App 互動超過七十七次。拿來對比一下：美國人平均每月用簽帳卡大約二十五次。Kaspi 的互動頻率是美國人刷卡頻率的三倍。 這個數字之所以這麼誇張，是因為 Kaspi 已經不只是一個金融工具。你在哈薩克的日常生活大概長這樣：用 Kaspi Pay 掃碼買咖啡、在 Kaspi 的電商平台下單、用 Kaspi 申請駕照、在 Kaspi 上辦車輛登記，甚至連結婚登記都可以在上面完成。 Daniel 在節目裡說了一句很精準的話：這是他第一次看到一家公司，不只是在某個市場有壟斷地位，而是整個國家的運作都依賴這家公司。 ▍支付：比 Visa 還賺的生意 Kaspi 的業務分三塊：支付、電商、金融科技。 支付只佔營收的百分之十六，卻貢獻了約四成的淨利。算下來淨利率超過六成五，比 Visa 還高。 原因很簡單：Kaspi 擁有整條支付鏈。當你在咖啡廳掃 QR Code，錢從你的 Kaspi 帳戶直接到商家的 Kaspi 帳戶，中間沒有 Visa、MasterCard 抽手續費。每多處理一筆交易的邊際成本趨近於零。 他們最近還推出了一個叫 Alaquan 的手掌支付系統，九十天內就有五十萬人註冊。Shawn 說他之前在 Whole Foods 用過 Amazon 的掌紋支付，覺得超酷，結果 Amazon 已經在淡出這個功能了。有時候你覺得自己在科技前沿，結果哈薩克已經在量產了。 ▍電商：沒有自建物流的三級玩家 Daniel 提出了一個「電商階梯」的框架：第一級是低品質、慢物流、沒生態系的平台（像 TikTok Shop）；第二級開始建立品牌和物流；第三級是有完整生態系、高品質商品、快速配送的平台（像 Amazon、MercadoLibre）。 Kaspi 在生態系的完整度上是第三級，但有一個很特別的地方：它沒有自建大型物流網路。配送靠超過一萬個自助取貨櫃和第三方物流，八成四的訂單免運費，約一半在四十八小時內送達。 一般來說這會是弱點。但 Daniel 引用了 Munger 的一句話：「年輕人知道規則，老人知道例外。」在哈薩克這個市場，Kaspi 的壟斷地位讓它不需要跟 Amazon 一樣砸錢蓋倉庫。 電商佔營收約四成七，淨利約四分之一。GMV 大約一百九十億美金（含土耳其 Hepsiburada）。整體抽成率約百分之十二，加上廣告跟物流大概到百分之十六，跟 Amazon 的三成到四成還有差距。但廣告業務正以超過七成的年增速在跑，目前只有百分之七的商家有使用，成長空間還很大。 ▍金融科技：數據護城河深到嚇人 金融科技佔營收約三成八、淨利約三成三。去年放貸總額約兩百四十億美金，產品包括先買後付、消費貸款、中小企業融資、車貸。 因為 Kaspi 本來就是銀行，它有超過六百萬客戶的存款，總額約一百四十億美金，可以用來當放貸的資金來源。這比 MercadoLibre 和 Sea Limited 還在辛苦建立存款基礎的處境好太多了。 更強的是數據。百分之九十九點九的貸款申請是全自動審核，不需要人工介入，六秒內完成。呆帳率（NPL）只有百分之六，跟 Nubank 差不多，比 MercadoLibre 低了約十個百分點。 有一個有趣的細節：Kaspi 的呆帳覆蓋率只有百分之七十八，表面上看起來偏低。但實際上 Kaspi 在無擔保貸款上的回收率遠高於同業，因為它掌握了哈薩克人生活的方方面面。借款人就算逾期超過九十天，Kaspi 還是能追回來，因為沒有人承擔得起失去 Kaspi 的代價。 這個邏輯很殘酷但很有效。 ▍土耳其：五倍市場，但不是同一場遊戲 二〇二五年初，Kaspi 用十一億美金現金收購了土耳其電商平台 Hepsiburada 六成五的股權。 ... 閱讀原文請到 wilsonhuang .xyz 這個觀點你同意嗎？想聽聽不同想法。